论文关键词：房地产上市公司；债务融资；公司治理效率
论文摘要：从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。房地产是一个资金密集型行业，且债务融资比例高于除金融业以外的其他行业。文章选取房地产上市公司作为实证分析样本，发现房地产企业债务融资与公司治理效率负相关，债务融资没有起到相应的治理效用。因此，文章提出改进房地产上市公司债务融资结构的建议，以提升公司治理效率。
一、问题的提出
我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。扣除土地购置费后，1997-2008年，房地产开发投资对GDP增长的贡献率由6. 32%增加到13%。房地产开发投资对GDP增长的间接贡献更大，对关联产业如钢铁、水泥、木材、玻璃等产业的增长带动约为其本身增长的两倍。而房地产又是资金密集型产业，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的环节。而债务融资和股权融资构成企业资本结构，同时形成相应的委托代理关系和公司治理结构，对公司治理效率产生了不同的影响。随着我国资本市场的兴起，国内学者研究房地产上市公司股权融资对公司治理效率影响的较多，而对于债务融资对房地产上市公司治理效率的研究较少。本文通过房地产上市公司债务融资对公司治理效率影响的实证分析，研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。
二、债务融资对公司治理效率影响的理论分析
企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。从最早MM理论中对债务融资的财务效率方面的讨论到新资本结构理论中对债务融资治理效率的研究，从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。
债务融资在经营者激励方面主要表现在:债务融资可以提高经营者占有剩余收益的比例;债务融资到期还本付息的硬性约束，减少了可供经理使用的自由现金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投机性投资，促使经理努力工作并做出较好的决策。
债务融资的信号传递理论中，由于信息不对称，从两方面影响到企业的投融资:其一，当外部投资者预期到自身处于信息不利地位时，可能会减少投资或增加融资成本，使企业无法筹集到足够的成本;其二，当外部投资者缺乏足够的信息时，对市场上所有融资企业只能按照平均价值估计，导致投资的低效率现象。Ross(1977)最早注意到经理可以通过负债比例的选择向外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。Majluf和Myers (1984)提出的融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资。
由于债务融资状况会影响到公司的控制权分布，当企业经营业绩优良的时候，债权人较少地干预企业事务;当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的'状态时，债权人会干预甚至接管企业，意图改善企业治理效率。这一潜在接管威胁对企业的激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。
以上从负债融资的治理机制角度分析了债务融资对公司治理效率的影响。国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务融资治理效率问题，但经常得出不同的结论。于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关。刘晓江(2008)以资产负债率为自变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾Q值相关系数均为负相关，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率为负相关。刘建国和杨卫东(2009)对2004-2008年房地产行业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司治理效率与股权融资率呈负相关关系。方茂扬(2009)通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。
